As três cláusulas que diluem você sem você perceber

A diluição que dói não é a que aparece no term sheet. É a que entra escondida, em três cláusulas que parecem técnicas demais para serem importantes, e que podem custar ao fundador vários pontos percentuais da empresa, como os cenários abaixo mostram.

As três cláusulas abaixo aparecem com frequência em term sheets brasileiros, redigidas em formato que o fundador não lê com a atenção que merecem. Em todas, o custo é diluição extra na rodada seguinte.

1. Anti-diluição em base ponderada

A anti-diluição é a cláusula que protege o investidor quando a rodada seguinte vem em valuation menor (down round). Existe em duas variações principais: ponderada e full ratchet. A ponderada é razoável: calcula um ajuste proporcional ao tamanho da rodada nova. A full ratchet é punitiva: ajusta o preço do investidor anterior para o preço da nova rodada, independentemente do tamanho.

O problema é que muitos contratos brasileiros usam 'broad-based' e 'narrow-based' como sinônimos, quando não são. A diferença entre os dois pode custar 3–5% de diluição extra no founder. Detalhe da definição.

"O contrato diz 'ajuste de preço por proteção'. O que ele faz é full ratchet." Arno Hollevoet, Fundador, Valioro

2. Liquidation preference participativa

A liquidation preference dá ao investidor o direito de receber seu capital de volta antes de qualquer distribuição aos sócios comuns, em caso de venda da empresa. Em sua forma básica (1× non-participating), é uma proteção razoável. Em sua forma participativa, é uma forma elegante de o investidor receber duas vezes.

Como funciona na prática

Suponha um investidor que entrou com R$ 5M por 20% da empresa. A empresa vende por R$ 30M. Em uma liquidation preference 1× non-participating, o investidor escolhe: ou recebe R$ 5M (o valor investido), ou recebe 20% × R$ 30M = R$ 6M (sua participação). Recebe R$ 6M. Os fundadores ficam com os outros R$ 24M.

Em uma liquidation preference 2× participativa, o investidor recebe primeiro R$ 10M (2× o investido) e depois ainda participa dos R$ 20M restantes com seus 20%: mais R$ 4M. Total: R$ 14M. Os fundadores ficam com R$ 16M, não R$ 24M. A diferença é R$ 8M, ou 27% do valor da venda. Em uma única cláusula.

3. Conversão automática mal-definida

A cláusula de conversão automática define quando ações preferenciais convertem-se em ordinárias, tipicamente no momento de uma IPO ou de uma rodada qualificada. O critério de 'rodada qualificada' é o ponto crítico.

Há contratos brasileiros que definem rodada qualificada como 'investimento de pelo menos R$ 20M a um valuation de pelo menos R$ 100M'. O problema: se sua próxima rodada for de R$ 15M, ou se vier a um valuation menor, o investidor anterior mantém todos os direitos preferenciais. Para sempre.

A solução não é proibir esses critérios: é negociar gatilhos múltiplos, alinhados ao plano realista de captação da empresa.

O que fazer agora

Abra seu contrato de investimento. Procure as palavras 'anti-diluição', 'liquidation preference' e 'conversão'.
Se alguma das três cláusulas estiver redigida em formato punitivo (full ratchet, participating, gatilho único), calcule a diluição implícita nos três cenários mais prováveis de saída.
Se a próxima rodada estiver a menos de 12 meses, renegocie antes. Investidores razoáveis aceitam ajustes em troca de mais participação na nova rodada. Investidores que não aceitam, são informação útil.

Nos próximos artigos da série, abrimos cada uma dessas cláusulas em detalhe, com cálculos, modelos e exemplos de redação.

The dilution that hurts isn't the one that shows up on the term sheet. It's the one that sneaks in through three clauses that look too technical to matter, and that can cost the founder several percentage points of the company, as the scenarios below show.

The three clauses below appear frequently in Brazilian term sheets, drafted in a form founders don't read with the attention it deserves. In every one of them, the cost is extra dilution at the next round.

1. Weighted-average anti-dilution

Anti-dilution is the clause that protects the investor when the next round comes in at a lower valuation (down round). It exists in two main variations: weighted-average and full ratchet. Weighted-average is reasonable: it calculates an adjustment proportional to the size of the new round. Full ratchet is punitive: it adjusts the prior investor's price to the new round's price, regardless of size.

The trouble is that many Brazilian contracts use 'broad-based' and 'narrow-based' as synonyms when they aren't. The difference between the two can cost 3–5% extra dilution to the founder. A definitional detail.

"The contract says 'price adjustment for protection.' What it does is full ratchet." Arno Hollevoet, Founder, Valioro

2. Participating liquidation preference

Liquidation preference gives the investor the right to recover their capital before any distribution to common shareholders, in case of a sale. In its basic form (1× non-participating), it's a reasonable protection. In its participating form, it's an elegant way for the investor to be paid twice.

How it works in practice

Suppose an investor put in R$ 5M for 20% of the company. The company sells for R$ 30M. In a 1× non-participating preference, the investor chooses: either R$ 5M (the invested amount) or 20% × R$ 30M = R$ 6M (their stake). They get R$ 6M. Founders keep the remaining R$ 24M.

In a 2× participating preference, the investor first takes R$ 10M (2× invested) and then still participates in the remaining R$ 20M with their 20%: another R$ 4M. Total: R$ 14M. Founders keep R$ 16M, not R$ 24M. The difference is R$ 8M, or 27% of the sale value. From one clause.

3. Poorly-defined automatic conversion

The automatic conversion clause defines when preferred shares convert into common, typically at the time of an IPO or a qualified round. The 'qualified round' criterion is the critical point.

There are Brazilian contracts that define a qualified round as 'investment of at least R$ 20M at a valuation of at least R$ 100M.' The trouble: if your next round is R$ 15M, or comes in at a lower valuation, the prior investor keeps all preferred rights. Forever.

The solution isn't to forbid these criteria: it's to negotiate multiple triggers, aligned with the company's realistic fundraising plan.

What to do now

Open your investment agreement. Search for 'anti-dilution,' 'liquidation preference,' and 'conversion.'
If any of the three clauses is drafted in punitive form (full ratchet, participating, single trigger), calculate the implied dilution under your three most likely exit scenarios.
If the next round is less than 12 months out, renegotiate first. Reasonable investors accept adjustments in exchange for more participation in the new round. Investors who don't: that's useful information.

In the next pieces in this series, we'll open each of these clauses in detail, with calculations, models, and drafting examples.